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　　郝鳳苓

　　這是“一條微博引發的思辨”。

　　1月24日，當當網董事長俞渝特地在京召開新聞發布會，目的是為一場“罵戰”釋疑。

　　這場“罵戰”的起因是，1月15日當當網CEO李國慶在微博上爆料，稱當當在赴美上市過程中，屢遭投行“欺負”。李隨后還在自創的“搖滾歌詞”中大爆粗口，以示對投行的憤恨。

　　誰料此舉竟招來數位自稱“大摩員工”的不滿，雙方在微博上“隔空對罵”數個來回，言辭之糙令圍觀者驚愕。

　　拋開污穢之辭，這場罵戰的直接導火索在于當當網的發行價。李國慶認為，大摩(摩根士丹利)壓低了當當的發行價并從中牟利。

　　在李看來，“上市后1個月跌漲幅度在30%以內”才是上市成功的表現之一。而去年12月8日，當當網登陸紐交所首日，股價報收于29.91美元，較16美元的發行價大漲87%。

　　“當當網的股價確實是定低了，我輕信了投行”，1月24日，俞渝對媒體表示，大摩已就此事向當當口頭和書面道歉。

　　但以如此激烈的方式表達對投行不滿的，李國慶尚屬首例。這場“罵戰”揭示出國際投行不為人知的一面，中國企業家在和這些“多面”投行的接觸中，往往愛恨交加。

　　爭議發行價

　　如果發行價過高，投資者賺不到錢的話，“他一定有N個理由找你麻煩”。

　　在境外上市的發行價問題上，糾結的中國企業不止當當網一家。

　　2005年8月5日，百度登陸納斯 達克。首個交易日，其股價以122.54美元收盤，較發行價上漲了354%，成為自1999年以來一天之內漲幅最大的一只股票，這甚至被海外媒體喻為“失控”。

　　而當年高盛開給百度的定價，一開始只有“18-20美金”。路演快結束時，百度向投行表示“20美元太便宜了”，必須提高發行價。雙方“談得很緊張”，最后高盛讓步到27美金。

　　盛大也被認為是“流血上市”。2004年5月，盛大網絡(SNDA)登陸納斯達克。高盛將其發行價區間定在13-15美元，但后又下調15%，最終只以11美元發行。

　　但也有企業在發行價問題上“輕松”很多。

　　2010年9月，博士蛙在港交所上市。在招股階段，博士蛙獲得485倍的超額認購，凍資逾1220億元，被評為港股“凍資王”。最終博士蛙以4.98港元發行，而此前的發行區間為3.88-4.98港元。上市首日，該股即報7.13港元，比發行價上漲43.17%。據說投行對此感到很“詫異”，認為可以定得更高。

　　“這不是一錘子的買賣，還要一直跟資本市場打交道，增發、并購重組等，只有投資者認可你了，你才可能有長遠的發展”，博士蛙副總裁呂奕昊表示，以4.98港元發行，有“讓利投資者”的成分。

　　那么，對于一家擬上市的公司而言，怎樣得發行價才稱的上是“合適”或者“正確”的？

　　“沒有一個絕對性的數字”，一位上市公司的CFO認為，不同的企業想法不同，如果一家企業純粹是為了融資而上市，價格越高融到的錢就越多，企業家就非常在乎投行給他的定價。

　　亞盛投資創始人毛區健麗也有同感。她是最早一批從華爾街回國的金融人士，服務過沈陽金杯汽車在美國的上市。

　　她曾看到，一些中國企業家到境外IPO時，一定要拿到最高的估值，而且以此來衡量投行的好與壞及能力高低。

　　“這無異于殺雞取卵”，毛區健麗稱，“如果把發行價炒的很高，一上市就跌破發行價，投資者賺不到錢，就沒人再敢買你的股票了。”

　　發行價過高甚至招來更壞的結果。近年來，中國概念股在美國遭到集體訴訟。毛區健麗認為，如果發行價過高，投資者賺不到錢的話，“他一定有N個理由找你麻煩”。

　　中國企業家對發行價的高期望值，或許也與中國A股市場的高估值不無關系。

　　2010年8月，樂視網登陸創業板，和訊財經顯示，目前其市值逾45億元；而就在樂視上市的前10天，流量排名遠超樂視的酷6網卻借殼華友世紀間接登陸納斯達克，但獲得的估值還不到樂視的1/10。

　　在上述上市公司CFO看來，影響發行價的最關鍵因素還是宏觀環境，“某些情況下，這比企業本身的基本面更重要”。

　　2010年1月，從事太陽能的企業——大全新能源向美國SEC遞交F-1文件，計劃登陸紐交所，定價區間為12.5-14.5美元。但2月初，大全新能源宣布將定價區間降為10-11美元，此后其IPO便擱淺了大半年的時間。直到9月份，大全新能源才再次提交文件，最終以9.5美元發行上市。

　　相比之下，2006-2007年間，同樣是太陽能企業的無錫尚德，率領中國十多家同行，在美國創下了財富神話。

　　“發行價是一個綜合因素作用的結果，投行在其中也會有一定的影響”，眾享資本管理合伙人文波認為。

　　“投行需要擺平兩邊，一邊是擬上市企業，一邊是要讓買股票的人也要賺錢。”紀源資本管理合伙人卓福民表示。

　　而在這個蹺蹺板上，“投行一定不會一邊倒。但有時候，讓投資人賺到錢比讓一個公司滿意更重要，因為以后做IPO還需要跟這些基金投資人合作。”毛區健麗說。

　　“多面”投行

　　投行可能一上來就給一個很高的P/E，一旦最后的真實價格出現落差，矛盾就出來了

　　在股票發行環節風光無限的投行，爭奪項目的時候也會“低聲下氣”，這是投行們不為人知的又一面。

　　時間回溯到2009年初。作為某知名國際大投行的董事總經理，張俊(化名)與部下一行7人經過幾次換乘，來到地處偏遠農村的一家擬上市民營企業。

　　7人中，4男3女，包括外籍人士，均西裝革履，頗具商務風范。在等待了約半小時后，這家擬上市企業的副總王林(化名)才帶著一名秘書出來接待。

　　事實上，此前已經有多家投行來競爭該企業的上市承銷權。王林對來自投行的張俊開門見山，“不要跟我說你們有多專業，在我看來，國際投行都一樣專業，關鍵是你們還能給我帶來什么？”談話間，王林還向對方暗示，如果能帶來某客戶的訂單，才“可以考慮你們被需要”。

　　此時的投行們不得不投企業家所好。更有甚者，有投行知道王林喜歡K歌，還特地邀請了國內天后級歌手陪唱。

　　價格也是投行們的“武器”之一。“他們一開始來的時候，會跟我們說，能賣到30倍的P/E(市盈率)”，王林說，其實他自己都覺得，20倍P/E已經不得了了。

　　讓人好奇的是，如果王林和張俊看到當當網李國慶與“大摩女”的對罵，會作何感想？

　　事實上，“拿項目的和最后賣股票的是不同的團隊在做”，紀源資本的卓福民稱。價格是企業與投行之間容易出矛盾的環節之一，“現在選投行就是選美，誰給的價格高，企業家可能就覺得誰好，所以投行可能一上來就給一個很高的P/E，一旦最后的真實價格出現落差，矛盾就出來了”。

　　為了避免這種沖突，提高企業家的心理承受能力，卓經常給獲得紀源資本投資的企業家“提前打預防針”，并告誡他們，“如果投行出很高的P/E，比如30倍，你不要輕信，有可能最后只有15-16倍或17-18倍”。

　　在卓福民看來，另外一個容易出現矛盾的環節是“執行”。即在比較困難的情況下，投行的團隊是否仍然能帶領企業，用比較好的方法與投資人溝通，把股票成功發出去，“這點很重要”。卓福民給擬上市企業的建議是，在選擇投行時，除了考慮其影響力，關鍵是具體執行這個案子的團隊是誰。

　　即使在IPO結束后，“投行的服務和影響力仍然很重要”。

　　卓福民已經與外資投行打過10多年交道，經歷這么多年的感受是，“上市過程中總有一些磕磕碰碰，但跟投行的關系都還不錯”。

　　2010年，紀源資本旗下兩家企業碧生源和大全新能源到境外上市，“兩家公司都請投行吃飯了”。

　　但當當網的李國慶不樂意宴請“投行”，王林也對支付投行的“頭等艙機票”和“五星級酒店”等費用抱怨頗多。

　　當年上實到香港上市時，上海至香港的飛機上，卓福民為了替股東省錢，乘的是“經濟艙”，而投行的一個年輕人卻坐在頭等艙。

　　“國際投行就是這么個風格”，卓福民認為，到境外上市離不開國際投行，企業家就必須心態平衡，了解他們的游戲規則，用智慧與其合作，把公司推上市。