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因為宣布賣股還債，TCL（000100.SZ）董事長李東生近來飽受爭議。

對于先借助利好信息炒作股價、再不失時機地減持等一系列“操作”的質疑，TCL始終表示，減持是為了還債。然而，減持公告公布前，李東生背負著1億元的個人債務并無人知曉。TCL既沒有披露1億元借款的來源，也沒有在定向增發時披露認購增發資金的來源。

在一系列利好之后，股東迅速減持。投資者質疑，李東生是否利用信披漏洞進行套利——資金閑置者通過借款給高管，然后通過其名義參與定向增發等進行財務投資，最后獲得穩健收益。

借款“來無影”

記者查閱2010年7月公布的TCL非公開發行股票上市公告書、2010年年報，其中都沒有披露李東生借款的信息，這意味著如果不是減持的公告，大多數投資者甚至不知曉當初TCL完成的定向增發里還有這么一筆巨額借款。

一位TCL的投資者質疑，要還錢的時候才告訴小股民之前借了錢，這種做法是否妥當？

但2010年定向增發前，李東生將其所持4016萬股無限售流通股全部質押有跡可循。據當時的公告稱，其質押對象是廣東省中小企業信用再擔保有限公司，但李東生截至2011年3月份依舊在不斷質押股份。

一位銀行業人士告訴《第一財經日報》記者：“以質押股份的形式獲取借款，解除質押應在得到還款后才會實現。”而李東生的減持和解除質押的公告卻在同一天發布，由于質押股權與借款的關系，在公告中未有提及，因此資金究竟如何騰挪，外人不得而知。

多位投行人士表示，雖然目前沒有規定定向增發要披露資金來源，但既然涉及短期借貸資金，就應該在上市時有所披露，“因為這是造成未來減持的動機之一，同時也和發行有關，那么應當披露，對其他認購股東也有告知的義務。”

也有投行人士認為，是否披露應該按照有關規定辦理，沒有規定要強制披露的，就不存在披露的義務。

催生財務投資

由于TCL未披露借款給李東生的是個人還是機構，也沒有法規監管高管個人負債問題，導致一種新的投資模式形成——資金閑置者是否能通過借錢給高管，參與并購重組，過后再由高管選擇賣點，從而實現“雙贏”呢？

投行人士表示，可行性很大。“首先，減持的老股份，不違法。其次，借錢參加定增，也不違法，也就是說這種‘鉆體制漏洞’的盈利模式有存在的可能。”

本報記者對比發現，李東生的減持與公司發布利好股價上漲的時機出現“巧合”。以李東生宣布減持4000萬股，除權后平均3元的股價計算，共計套現約1.2億元。除去1億元債務的本金，此次套現尚有2000萬左右的盈余。

在定向增發報告書中，李東生與TCL大股東惠州市投資控股有限公司增發獲配股權的凍結期是36個月。其余認購者凍結期為12個月，截至今年8月3日才流通。

而李東生的借款人卻可以提前收回資金，以財務投資的角度而言，這種通過債權將高管與借款人利益捆綁的收益模式，遠遠比親自參與定向增發或二級市場購買要穩定得多，當然，會否為越來越多人效仿是未知數。

“國外有投行將錢借給上市公司，等公司強大后再償債是很常見的行為，這種投資出于戰略考慮。國內投行暫時不能開展這樣的業務，但是通過高管渠道進行類似的投資沒有限制。”某投行人士說。

以TCL為案例，借款方實際上沒有參與定向增發，股權不歸其所有。對李東生而言，股權確實也在自己名下。然而雙方依附于股權的債權關系，卻有可能影響將來股權的處置。

“是否定義為代持股份要看雙方的協議。”上述投行人士說，“代持股份形成協議的很少，大部分是借款協議，那就只是現金的交易。因此，可以質疑它是變相代持，但無法確認。”

大股東表率定向增發

為何不惜借錢認購定向增發的股權？TCL官方的說法是看好公司前景，但減持股票本身難免有看空之意，其中的解釋頗難自圓其說。對此，記者未能成功聯系上TCL相關人士。

有業內人士表示，定向增發的本身目的是讓公司引進戰略投資者，但現在卻越來越多地演變成老股東“空手套白狼”的把戲。

據悉，不少上市公司為了吸引資金，其大股東或高管都會帶頭認購股份作為表率。這些老股東有存量股份，其后通過減持，股權與資金都不會有實質性的改變。然而，其他投資者看到大股東的“決心”后，便積極參與增發。“同時，大股東為了順利增發，有時也會自己‘包銷’剩余股份。”

“參與定向增發的資金應該出于戰略投資，但現在卻變成財務投資。目前對于控股股東參加定向增發、再減持已有限制，但高管方面的限制卻甚少，客觀上也容易被利用。”上述投行人士如此認為。