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6月14日，樂視網股價再次逆市上漲7.4%，股價報收28.31元，復權后為上市以來的最高點。按此價格計算，樂視網的市值達224.84億元，市值已超過優酷土豆，市盈率達105.01倍。統計數據顯示，創業板平均市盈率47倍，而深證A股和上證A股的平均市盈率分別為30倍和11倍。樂視網超100倍的市盈率，即便放在創業板高市盈率的背景之下，也處于高位。

高處不勝寒。分析認為，樂視網高估值背后，是不容忽視的經營風險。在視頻行業日趨“寡頭化”的背景下，其版權分銷的盈利模式岌岌可危。危機之下，樂視已啟動變革，一方面重視廣告收入，另一方面大舉殺入智能電視領域，但變革能否成功尚不可知。

探究樂視網的財報，不難發現它的種種問題——利潤質量不高、資產價值虛高、現金流吃緊。

值得注意的是，8月12日樂視網即將迎來限售股解禁，而幾位高管在今年2月1日“精準離職”，限售股解禁時，他們已離職超過6個月，可能大量拋售股票。樂視網大幅拉升的股價背后，是機會，還是風險？

“利好”迭出刺激股價

一紙風險警示公告，并沒有終結樂視網在股價上的瘋狂。

今年5月22日，在連續多個交易日上漲之后，樂視網在證監會的要求下發公告，向投資者警示投資風險。

這并沒有影響資本對樂視網這只股票的追逐。經過幾個交易日的小幅整理后，樂視網再現大漲行情——6月6日上漲7.1%，7日上漲6.63%，6月14日，在連續3天累計漲幅超過20%之后，樂視網再次逆市上漲7.4%，股價報收28.31元，復權后為上市以來的最高點。按此價格計算，樂視網的市值達224.84億元，市值已超過優酷土豆，市盈率達105.01倍。

相比之下，在美上市的優酷土豆市值33.61億美元，按美元對人民幣的匯率6.13計算，折合人民幣206.03億元。這樣算來，樂視網的市值已超過了國內視頻網站份額第一的優酷土豆。

這是樂視網上市以來最大的一次股價拉升。

2010年上市以來，一直到去年12月，樂視網復權前的股價一直在13元以下，大部分時間在10元以下。去年12月以來，樂視網走出了上市以來最大的一波拉升行情，股價從13元左右一路上漲至6月14日28.31元的高點。

推動股價上漲的，是樂視不斷放出的“利好”消息。

2012年11月，樂視宣布，李開復的創新工場完成對樂視致新（樂視TV、樂視盒子等終端制造公司）的投資；接著宣布與CNTV（中國網絡電視臺）就視頻內容等展開深入合作；2013年3月，樂視稱與富士康達成戰略合作，由富士康為樂視的硬件產品代工；4月，富士康老板郭臺銘旗下的深圳冠鼎投資樂視致新1.3億元；5月7日、5月28日、6月5日，樂視連著召開3場發布會。

第一場是產品發布，超級電視X60和S40正式面市；第二場發布會，樂視宣布張藝謀成為樂視影業簽約導演、藝術總監；第三場，樂視介紹了超級電視的物流、售后策略，并宣布X60將于7月3日放出第一批1萬臺現貨。

這三場發布會，樂視動輒租下豪華場地，邀請上百家媒體，并采用社會化營銷方式進行傳播。樂視董事長賈躍亭的一條關于超級電視發布的微博，目前已被累計轉發50多萬次，其中不乏眾多明星藝人的轉發。

視頻分銷收入或下降

在喧鬧的發布會和飆升的股價之外，樂視的經營狀況并不容樂觀。在樂視的收入構成中，視頻分銷收入是最大的來源，但隨著視頻行業的整合，“賣版權”的生意勢必受到沖擊。

國內眾多的視頻網站中，樂視網是一個特立獨行者。根據艾瑞咨詢對中國視頻行業收入構成的分析，2009年至今，廣告收入一直占據視頻行業收入的7成左右，而樂視網的收入構成并非如此。

樂視創立之初，通過與運營商合作，獲得視頻點播的收入。樂視網的年報顯示，2009年到2010年，“網絡高清視頻服務收入”占據其收入構成中最大的比重。

2010年，樂視承擔了“中國聯通家庭寬帶多媒體應用業務試驗項目”，并成功中標中國電信汕頭分公司“政企客戶寬帶業務增值服務合作項目”，成為中國電信汕頭分公司付費高清視頻服務的唯一供應商。這種類似于SP的高清視頻點播，讓樂視網在2010年獲得了1.04億元的收入。

在這樣的商業模式之下，樂視網最早開始了網絡視頻版權的大規模采購。2010年起，網絡視頻的版權價格大幅提升，而樂視坐擁最大最全的版權庫，成為了國內最大的版權分銷商。從這一年起，版權分銷收入取代了高清視頻服務，成為樂視最重要的收入來源。

然而，2012年以來，國內視頻網站迎來了“并購大潮”，先是優酷土豆宣布合并，接著百度旗下的愛奇藝宣布并購視頻網站PPS，搜狐視頻、PPTV等網站也都相繼傳出并購的消息。搜狐、騰訊和愛奇藝還宣布組建“視頻內容合作組織（VCC）”，聯合購買、聯合播出。

經緯創投一位互聯網行業的投資經理表示，未來幾年，國內視頻行業將迎來大變局，視頻網站將逐漸寡頭化，從而在版權采購方面擁有更強的議價能力。此外，各大視頻網站都加大了自制劇目的力度。

在這樣的背景下，網絡視頻的版權價格大幅跳水，單集版權七八十萬的電視劇，如今已經降到三四十萬。曾以版權分銷獲得大量收入的樂視網，將面臨商業模式的轉變。

艾瑞咨詢的互聯網分析師徐昊告訴新京報記者，長期來看，版權的價格會逐漸回歸理性（熱門內容除外），這對于樂視原先的版權分銷模式肯定會有沖擊。目前，樂視網已日趨重視廣告收入的提升，從2012年財報上看，廣告收入同比增長267.6%，而版權分銷收入同比增長55.9%。

年報被指“利潤質量不高”

“樂視網能撐到開花結果的時候嗎？”今年初，樂視網發布2012年年報后，其公司的經營狀況在網絡上引發了諸多議論。

從2012年的年報不難看出，樂視網在資金上并不充裕。年報顯示，樂視網賬上的貨幣資金僅有1.9億元，而與此同時，公司有著近10億元的有息債務，2012年，僅僅是利息費用，樂視網就支付了5848萬元，公司的資產負債率超過60%。

對比2011年年報，樂視網的應收賬款增加了一倍多，由1.71億元增加到3.77億元。有業內人士分析稱，應收賬款的激增，應該是與版權分銷日趨轉入買方市場的大環境有關。

有業內人士對樂視網的利潤質量提出了質疑，認為如果變換一下會計操作手法，樂視網1.9億元的凈利潤很可能會變成虧損。

年報顯示，2012年公司的各項開發項目支出共有1.17億元，其中5700萬元都被計入了公司的無形資產，占到49.18%。這些開發項目包括樂視TV-云視頻超清機-1800平臺、云視頻后臺等，以及8個未披露具體內容的新項目，這些開發資金投入進去之后，究竟是打了水漂，還是真正能給公司帶來利潤，投資者并不容易進行衡量。有業內人士認為，將49.18%的研究開發項目支出計入無形資產，這一做法無疑降低了“費用”，讓當年的利潤顯得更加好看。

另一方面，樂視網在版權的成本攤銷上，采用的是直線攤銷法，而非加速攤銷法。簡而言之，一部《甄嬛傳》的網絡版權，樂視網會將其成本放在幾年中平均攤銷，每年的費用相同，這一做法是否合理存有爭議。

上述業內人士指出，一部新劇上線后，第一年流量及關注度是最大的，但過了一段時間后，這些劇的流量會持續下降。如果一部劇不能向剛上線時那么大的關注度與流量，它自然不會產生那么大的廣告價值。直線攤銷短期而言會讓財務報表更好看，但它其實并不能體現真實的網站運營狀況。

據了解，其他一些視頻網站在成本攤銷上則采用加速攤銷，例如優酷土豆等。加速攤銷，是指根據之前累計的流量變化數據，算出相應攤銷系數。

樂視網公關人員表示，公司已經注意到了外界對于直線攤銷法的一些議論，但在他們看來，除了少數幾家網站采用了加速攤銷法之外，直線攤銷法是“國際慣例”，他們這樣做并不違規。

多名高管“踩點”離職

賈躍亭總能將樂視的故事精心包裝，并獲取資本市場的良好回應。股價飆升背后，公司高管等利益相關人正在悄然離場。

在一些互聯網行業分析師看來，據傳是“煤老板”的樂視董事長賈躍亭并非“互聯網圈子里的人”，他的玩法更像是資本玩家。

2002年，賈躍亭成立西伯爾科技開始涉足通信業，2007年11月12日，西伯爾科技登陸新加坡交易所，募資2億元，這是他打造的第一家上市公司。樂視網成立于2004年，2010年在創業板上市，賈躍亭用6年時間，打造了第二家上市公司。

關于賈躍亭的第三家上市公司，業界和媒體已有諸多猜測，樂視致新、樂視影業等都成為可能的選項。在近期的相關報道中，善于講故事、炒作概念，已成為很多媒體對賈躍亭的評價，賈躍亭似乎總能將題材精心包裝，并獲取資本市場的良好回應。

最近半年以來，樂視網股價的大幅上漲，這背后除了資本市場對超級電視的追捧之外，會不會還有其他的原因？

值得注意的是，今年5月，恰是樂視網股權激勵計劃的首次行權時點。按照2011年樂視網的股票期權激勵計劃，公司向260名激勵對象授予660萬份股票期權，行權價格為29.17元，首次行權時間是2013年5月。

有媒體計算稱，原價29.17元，拆權之后價格是15.23元，如果按44元的價格計算，累計獲利2.91億元，平均每人凈賺約145萬元。

新京報記者發現，今年2月1日，樂視網多名高管離職，包括董事劉綱、監事唐富文、賈躍芳。樂視網2012年年報顯示，賈躍芳為董事長兼CEO賈躍亭的姐姐，報告期末持有限售股2633.4萬股，解禁時間為2013年8月12日。

根據證監會《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，上市公司高管每年的減持量，不應超過持股數的25%，但如果高管辭去職務不再任職后，將不再受到每年只能減持25%的約束。

在離任6個月至12個月內，其可減持所持股份總數的50%，12個月之后，剩余股份可以一次性減持完畢。賈躍芳在解禁期到來前6個月離任，是否是為拋售股票進行的鋪墊呢？

此外，賈躍亭、賈躍民、劉弘、李軍等高管的限售股，也都將在8月12日解禁。其中，賈躍亭持有股份最多，約為1.96億股，賈躍民持股約1044萬股，劉弘持股約1098萬股。

■ 前景

樂視將成下一個小米？

在小米手機最初的宣傳中，小米作為一家“互聯網公司”，并不打算通過賣手機賺錢，開發小米手機只是為了獲取更多米聊、MIUI的用戶。

然而，去年6月，360董事長周鴻祎卻在微博上表示，每臺小米手機應該可以凈賺700元到800元。盡管小米科技總裁雷軍一邊喊冤，一邊很快在微博上公布了小米手機的成本清單，但周鴻祎的爆料，還是讓不少網友大跌眼鏡。

那么，在樂視超級電視6999元的售價背后，是否還會有一定的盈利空間呢？樂視超級電視種種華麗的包裝，也許只是一種營銷噱頭？

家電專家劉步塵將樂視超級電視視作“電視版”的小米手機。綜觀產品定價、包裝策略、營銷方式等等，樂視與小米的確頗為相似。

周鴻祎稱，小米剛發布時絕對是性價比最高的手機，確實不賺錢，借此定位建立知名度和體驗，但隨著產量提升，采購成本降低，元器件也隨著時間降價。

隨著樂視電視產量的不斷擴大，是否會有一不錯的盈利空間呢？

中銀證券的分析師劉志成表示，樂視電視的定價不會產生太高的利潤。因為樂視X60采用夏普60吋液晶屏，而DisplaySearch的數據顯示，2013年5月60吋LED面板的價格約為620美元(約合人民幣3850元)。假設60吋LED面板占到總電視成本的60%，X60電視的單臺成本將達到6416元。再加上銷售、管理及一般性費用，6999元的定價僅能實現盈虧平衡。

值得注意的是，富士康作為超級電視的代工方，一方面參股了樂視致新公司，另一方面也與夏普一樣，擁有面板供應商SDP37.61%的股份。站在樂視背后的富士康，幾乎打通了產業鏈的各個環節，勢必擁有一定的定價權。

興業證券的分析師姚永華認為，在這次合作中，樂視主要承擔售前宣傳與售后內容運營，而在硬件層面上從生產到售后服務，主要將由富士康承擔。因此，雖然臺前是樂視，但背后的本質是富士康借樂視的內容，以及一定程度的品牌，爭奪液晶電視的制造市場。

在互聯網上，也有網友對樂視推出超級電視的真實目的提出質疑。

“如果樂視希望做平臺，收取服務費，就不應該進入硬件領域。”在雪球網上，有網友表示，如果按照賈躍亭的邏輯，樂視就應該只做平臺，然后跟所有的電視機廠商合作，只有這樣才能獲得最大的用戶數量。一旦樂視進入硬件領域，自己制造電視，勢必影響到與其他電視機廠商的合作關系。

對于此種說法，樂視致新總經理梁軍對新京報記者表示，樂視曾經與電視機廠商進行過合作，目前合作也并未終止，“但與每個廠家去談，這個過程并不容易，通過我們自己做電視，也希望讓別的廠家能看到我們究竟是怎樣的思路。”

賈躍亭在此前接受采訪時則表示，既做硬件又做軟件，是為了追求極致的用戶體驗。

采訪中，有業內人士則表達了另一種觀點。“如果樂視電視僅僅是推出了硬件，而沒有種種互聯網的概念，絕對不會引發資本市場這么大的興趣。”經緯創投一位投資經理告訴新京報記者：“樂視網能有這么高的市值，甚至突破100倍的市盈率。資本感興趣的，還是它背后垂直整合的概念。”