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　    京東商城在1月30日向SEC(美國證券交易委員會)遞交了招股說明書，準備在紐交所或納斯達克上市，融資金額為15億美元。

　　翻開其招股書，洋洋灑灑200多頁。然而這個中國電商崛起的故事卻未必能讓投資者完全信服。京東耗時數年投入近百億打造的自營物流配送體系，到底何時才能擺脫一直燒錢的困境?AB股設計是否能充分保護外部投資者的利益?

　　“自營物流和倉儲設施能幫助京東實施其差異化戰略，這對后來者無疑是個很難跨越的門檻。雖然京東的確存在庫存過高的風險，然而要投資這類高速增長的公司，必須要做好承擔風險的準備。”總部位于美國芝加哥的IPOX Schuster的創始人Josef Schuster在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示。

　　自營物流燒錢：三四線城市空洞

　　一直將自己包裝成中國亞馬遜的京東，在招股文件中不斷著墨于其自建倉儲和配送設施。

　　招股書顯示，京東目前有82個倉庫設施，超過130萬平方米，在全國460個城市設有1453個配送站，209個收貨站。為了維護這個龐大的物流配送體系，京東還擁有18005個送貨員，8283個庫管員以及4842個客服人員。

　　過去三年，京東已經在該體系上投入了近75億元。招股書顯示，僅去年前九個月就投入了28.58億元。另外，公司還計劃在2013年10月至2014年底期間投入約24億元至34億元，主要用于購買土地使用權和倉庫建設。同時計劃投資約3億元用以更新其技術平臺。

　　“京東今年的資本開支將大幅上升，由2013年占整體收入1.7%升至4-5%。我們預期公司在未來幾年還會繼續積極增加資本開支來改善交付物流體系。”美國ABR Investment Strategy的首席執行官Brad Gastwirth表示。

　　為了運營這個擁有超過3萬員工并處于不斷擴張中的龐大物流體系，公司在招股書中也坦承短期內仍將面臨巨大的人力成本開支增長壓力。

　　劉強東曾說：“如果我們不做物流，我們會失敗;如果我們管理不好這個物流體系，我們也會失敗。”在招股書的風險提示中，京東也指出，如果未來未能成功執行物流體系擴張計劃，公司的增長前景、業務發展和經營成果也都可能遭受重大負面影響。

　　對京東的自營物流體系來說，風險不僅在于能夠獲得合適的地塊建立倉庫或者為配送站提供合適的設施，京東還面臨來自三、四線城市的訂單可能不足以令其物流體系低成本高效率地運營的風險。“而即便擴張計劃推進成功，如果屆時中國零售商普遍可獲得價格合理的第三方物流服務，(自營物流體系)也可能無法給我們帶來預期的競爭優勢。”京東在招股書中指出。

　　“自營物流是電商未來發展的一大趨勢。然而京東目前的物流配送體系主要服務于自營業務，由于運營成本高，很難達到規模效應。重點在于京東能否成功提升第三方業務的比重，這樣才能充分體現其自營物流體系的價值，不然可能未來公司的虧損會更加嚴重。”中國銀盛財富管理首席策略師郭家耀表示。

　　劉強東曾表示：“如果不考慮在倉儲物流系統等前后端持續的大規模投入，我們的確沒有虧損。”然而現實卻不容投資者忽略大規模的資金投入。

　　2011年、2012年，京東的凈虧損分別為12.84億元、17.29 億元。2013年前三季度，京東終于盈利了6000萬元。然而這筆錢并非運營利潤，而是來自政府退稅和利息收入。

　　目前，來自開放平臺的第三方賣家的服務收入貢獻仍然非常有限，很難在短期內實現扭虧。招股資料顯示，2013年前三季度，這部分凈收入約為15億，僅占京東整體收入的3%左右，而這一比例在2011年和2012年則分別為1.2%和2.5%。

　　而在起步階段，京東也難以從開放物流平臺上獲取更多利潤。與第三方物流相比，京東開放自身物流開放的定價過高。資料顯示，北京同城2KG以內的包裹配送費為12元，每加重1KG，費用將提升2元;而異地配送，以上海到北京為例，2KG以內的配送費為24元，比“四通一達”的配送費貴一倍。

　　業內人士指出，按照京東6.6%的配送費用率、350元的平均客單價計算，京東平均每單的配送成本高達23元。

　　投票權20:1

　　早在2007年8月，京東就已經獲得今日資本1000萬美元融資，此后，又獲得今日資本、雄牛資本及梁伯韜私人公司共2100萬美元聯合注資。這也就令京東與競爭對手阿里巴巴一樣，面臨著創始人能否主導企業未來發展方向的問題。

　　京東招股書顯示，最近三年內，京東又多次發行普通股引入投資者。2011年4月，俄羅斯數字天空技術(DST)全球基金以3.14億美元買入京東9429.6萬股，2個月后，DST全球基金合計以4.32億美元增持1.2億股。2011年6月，紅杉資本和Insight funds合計以2.15億美元買入5910萬股。

　　2012年2月，高瓴資本(HCM)旗下的HHGL 360Buy Holdings(下稱“HHGL”)以6500萬美元買入 8395.2萬股;同年11月，安大略教師退休基金旗下的Classroom Investments Inc。和老虎基金合計以2.5億美元，分別購入4418.2萬股和18,935,370股。

　　去年2月，沙特王子阿蘇德旗下的四只基金(下稱“阿蘇德基金”)合計以4億美元買入1億股。同時，DST全球基金再以3200萬美元增持819.7萬股。

　　不過，與馬云的持股比例相比，雖然經歷多輪融資，劉強東的持股比例則要高出不少。招股書顯示，在IPO之前，京東的八大股東包括Max Smart Ltd(下稱“Max Smart”)、老虎基金、HHGL、DST全球基金、今日資本旗下的Best Alliance International Holdings Ltd(下稱“Best Alliance”)、Fortune Rising Holdings Ltd(下稱“Fortune”)、阿蘇德基金和紅杉資本。

　　其中，Max Smart為劉強東在BVI成立的公司，劉本人為其唯一股東和董事。通過Max Smart，劉強東持有京東18.4%的股份。此外，通過Fortune，劉強東再持有1億股，不過，這些股份主要用于京東管理層、員工及其他顧問的股權激勵計劃。

　　外部股東中，持股比例最高的老虎基金持有22.1%的股份。其次為HHGL和DST全球基金，分別持有15.8%和11.2%。Best Alliance、阿蘇德基金和紅杉資本的持股比例則分別為9.5%、5%和2%。

　　在進行IPO之前，盡管劉強東本人直接的持股比例僅為18.4%，遠低于過去幾年引入的投資者，不過在實際行使投票權時，多數股份的投票權都由劉強東代為行使。

　　招股書顯示，DST全球基金、紅杉資本、Insight funds、the KPCB funds、Oeland Investments II LLC、Good Fortune Capital II LLC、IGSB Internal Venture Fund II LLC、阿蘇德基金、HHGL和中國人壽信托合計將443,897,179股對應的投票權委托劉強東控制的Max Smart代為執行。未披露具體信息的兩名股東Kaixin Asia Ltd和Accurate Way Ltd則將9.21萬股對應的投票權委托劉強東本人代為執行。

　　在董事會成員則組成方面，去年12月，京東與股東達成的協議規定董事會成員不得超過9人。老虎基金、Best Alliance、HHGL及Strong Desire Ltd在滿足相應的持股條件時，均有權任命或罷免一名董事。其中，老虎基金需持有需超過7500萬股普通股;Best Alliance需持有超過7500萬股A類優先股;HHGL持有的普通股和C類優先股合計需超過7500萬股;Strong Desire Ltd需持有超過53,640,484股B類優先股。而劉強東控制的Max Smart則可以任命或罷免所有剩余董事。在IPO發行完成后，上述權利自動終止。

　　在IPO之后，京東將根據股東同意的新公司章程建立起雙重股權制度。其中，Max Smart、Fortune、劉強東及其附屬機構持有的股份可按1：1的比例轉換為B類普通股，每1股享有20份投票權;而其他普通股則只能按1：1轉換為A類普通股，每股對應1份投票權。所有優先股均可根據適用的轉換率轉換為A類普通股。也就是說，高投票權的B類普通股將集中在劉強東以及在股權激勵計劃下獲得股份的京東員工、管理層及其他顧問，而京東在發展過程中引入的投資者只能持有低投票權的A類普通股。

　　京東自2008年推出股權激勵計劃，此后四年內激勵計劃下累計發行1億股，由Fortune持有。截至2011年底、2012年底和至2013年9月30日止的9個月里，京東的股權激勵支出分別為人民幣7100萬元、2.25億元和1.91億元。去年12月20日，京東再推出2013股權激勵計劃，替代過往激勵計劃，截至招股書發布日，京東為2013股權激勵計劃最多預留2.44億股。（來源 中國家電網）