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6月14日，樂視網(wǎng)股價再次逆市上漲7.4%，股價報收28.31元，復(fù)權(quán)后為上市以來的最高點(diǎn)。按此價格計(jì)算，樂視網(wǎng)的市值達(dá)224.84億元，市值已超過優(yōu)酷土豆，市盈率達(dá)105.01倍。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率47倍，而深證A股和上證A股的平均市盈率分別為30倍和11倍。樂視網(wǎng)超100倍的市盈率，即便放在創(chuàng)業(yè)板高市盈率的背景之下，也處于高位。

高處不勝寒。分析認(rèn)為，樂視網(wǎng)高估值背后，是不容忽視的經(jīng)營風(fēng)險。在視頻行業(yè)日趨“寡頭化”的背景下，其版權(quán)分銷的盈利模式岌岌可危。危機(jī)之下，樂視已啟動變革，一方面重視廣告收入，另一方面大舉殺入智能電視領(lǐng)域，但變革能否成功尚不可知。

探究樂視網(wǎng)的財(cái)報，不難發(fā)現(xiàn)它的種種問題——利潤質(zhì)量不高、資產(chǎn)價值虛高、現(xiàn)金流吃緊。

值得注意的是，8月12日樂視網(wǎng)即將迎來限售股解禁，而幾位高管在今年2月1日“精準(zhǔn)離職”，限售股解禁時，他們已離職超過6個月，可能大量拋售股票。樂視網(wǎng)大幅拉升的股價背后，是機(jī)會，還是風(fēng)險？

“利好”迭出刺激股價

一紙風(fēng)險警示公告，并沒有終結(jié)樂視網(wǎng)在股價上的瘋狂。

今年5月22日，在連續(xù)多個交易日上漲之后，樂視網(wǎng)在證監(jiān)會的要求下發(fā)公告，向投資者警示投資風(fēng)險。

這并沒有影響資本對樂視網(wǎng)這只股票的追逐。經(jīng)過幾個交易日的小幅整理后，樂視網(wǎng)再現(xiàn)大漲行情——6月6日上漲7.1%，7日上漲6.63%，6月14日，在連續(xù)3天累計(jì)漲幅超過20%之后，樂視網(wǎng)再次逆市上漲7.4%，股價報收28.31元，復(fù)權(quán)后為上市以來的最高點(diǎn)。按此價格計(jì)算，樂視網(wǎng)的市值達(dá)224.84億元，市值已超過優(yōu)酷土豆，市盈率達(dá)105.01倍。

相比之下，在美上市的優(yōu)酷土豆市值33.61億美元，按美元對人民幣的匯率6.13計(jì)算，折合人民幣206.03億元。這樣算來，樂視網(wǎng)的市值已超過了國內(nèi)視頻網(wǎng)站份額第一的優(yōu)酷土豆。

這是樂視網(wǎng)上市以來最大的一次股價拉升。

2010年上市以來，一直到去年12月，樂視網(wǎng)復(fù)權(quán)前的股價一直在13元以下，大部分時間在10元以下。去年12月以來，樂視網(wǎng)走出了上市以來最大的一波拉升行情，股價從13元左右一路上漲至6月14日28.31元的高點(diǎn)。

推動股價上漲的，是樂視不斷放出的“利好”消息。

2012年11月，樂視宣布，李開復(fù)的創(chuàng)新工場完成對樂視致新（樂視TV、樂視盒子等終端制造公司）的投資；接著宣布與CNTV（中國網(wǎng)絡(luò)電視臺）就視頻內(nèi)容等展開深入合作；2013年3月，樂視稱與富士康達(dá)成戰(zhàn)略合作，由富士康為樂視的硬件產(chǎn)品代工；4月，富士康老板郭臺銘旗下的深圳冠鼎投資樂視致新1.3億元；5月7日、5月28日、6月5日，樂視連著召開3場發(fā)布會。

第一場是產(chǎn)品發(fā)布，超級電視X60和S40正式面市；第二場發(fā)布會，樂視宣布張藝謀成為樂視影業(yè)簽約導(dǎo)演、藝術(shù)總監(jiān)；第三場，樂視介紹了超級電視的物流、售后策略，并宣布X60將于7月3日放出第一批1萬臺現(xiàn)貨。

這三場發(fā)布會，樂視動輒租下豪華場地，邀請上百家媒體，并采用社會化營銷方式進(jìn)行傳播。樂視董事長賈躍亭的一條關(guān)于超級電視發(fā)布的微博，目前已被累計(jì)轉(zhuǎn)發(fā)50多萬次，其中不乏眾多明星藝人的轉(zhuǎn)發(fā)。

視頻分銷收入或下降

在喧鬧的發(fā)布會和飆升的股價之外，樂視的經(jīng)營狀況并不容樂觀。在樂視的收入構(gòu)成中，視頻分銷收入是最大的來源，但隨著視頻行業(yè)的整合，“賣版權(quán)”的生意勢必受到?jīng)_擊。

國內(nèi)眾多的視頻網(wǎng)站中，樂視網(wǎng)是一個特立獨(dú)行者。根據(jù)艾瑞咨詢對中國視頻行業(yè)收入構(gòu)成的分析，2009年至今，廣告收入一直占據(jù)視頻行業(yè)收入的7成左右，而樂視網(wǎng)的收入構(gòu)成并非如此。

樂視創(chuàng)立之初，通過與運(yùn)營商合作，獲得視頻點(diǎn)播的收入。樂視網(wǎng)的年報顯示，2009年到2010年，“網(wǎng)絡(luò)高清視頻服務(wù)收入”占據(jù)其收入構(gòu)成中最大的比重。

2010年，樂視承擔(dān)了“中國聯(lián)通家庭寬帶多媒體應(yīng)用業(yè)務(wù)試驗(yàn)項(xiàng)目”，并成功中標(biāo)中國電信汕頭分公司“政企客戶寬帶業(yè)務(wù)增值服務(wù)合作項(xiàng)目”，成為中國電信汕頭分公司付費(fèi)高清視頻服務(wù)的唯一供應(yīng)商。這種類似于SP的高清視頻點(diǎn)播，讓樂視網(wǎng)在2010年獲得了1.04億元的收入。

在這樣的商業(yè)模式之下，樂視網(wǎng)最早開始了網(wǎng)絡(luò)視頻版權(quán)的大規(guī)模采購。2010年起，網(wǎng)絡(luò)視頻的版權(quán)價格大幅提升，而樂視坐擁最大最全的版權(quán)庫，成為了國內(nèi)最大的版權(quán)分銷商。從這一年起，版權(quán)分銷收入取代了高清視頻服務(wù)，成為樂視最重要的收入來源。

然而，2012年以來，國內(nèi)視頻網(wǎng)站迎來了“并購大潮”，先是優(yōu)酷土豆宣布合并，接著百度旗下的愛奇藝宣布并購視頻網(wǎng)站PPS，搜狐視頻、PPTV等網(wǎng)站也都相繼傳出并購的消息。搜狐、騰訊和愛奇藝還宣布組建“視頻內(nèi)容合作組織（VCC）”，聯(lián)合購買、聯(lián)合播出。

經(jīng)緯創(chuàng)投一位互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資經(jīng)理表示，未來幾年，國內(nèi)視頻行業(yè)將迎來大變局，視頻網(wǎng)站將逐漸寡頭化，從而在版權(quán)采購方面擁有更強(qiáng)的議價能力。此外，各大視頻網(wǎng)站都加大了自制劇目的力度。

在這樣的背景下，網(wǎng)絡(luò)視頻的版權(quán)價格大幅跳水，單集版權(quán)七八十萬的電視劇，如今已經(jīng)降到三四十萬。曾以版權(quán)分銷獲得大量收入的樂視網(wǎng)，將面臨商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。

艾瑞咨詢的互聯(lián)網(wǎng)分析師徐昊告訴新京報記者，長期來看，版權(quán)的價格會逐漸回歸理性（熱門內(nèi)容除外），這對于樂視原先的版權(quán)分銷模式肯定會有沖擊。目前，樂視網(wǎng)已日趨重視廣告收入的提升，從2012年財(cái)報上看，廣告收入同比增長267.6%，而版權(quán)分銷收入同比增長55.9%。

年報被指“利潤質(zhì)量不高”

“樂視網(wǎng)能撐到開花結(jié)果的時候嗎？”今年初，樂視網(wǎng)發(fā)布2012年年報后，其公司的經(jīng)營狀況在網(wǎng)絡(luò)上引發(fā)了諸多議論。

從2012年的年報不難看出，樂視網(wǎng)在資金上并不充裕。年報顯示，樂視網(wǎng)賬上的貨幣資金僅有1.9億元，而與此同時，公司有著近10億元的有息債務(wù)，2012年，僅僅是利息費(fèi)用，樂視網(wǎng)就支付了5848萬元，公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過60%。

對比2011年年報，樂視網(wǎng)的應(yīng)收賬款增加了一倍多，由1.71億元增加到3.77億元。有業(yè)內(nèi)人士分析稱，應(yīng)收賬款的激增，應(yīng)該是與版權(quán)分銷日趨轉(zhuǎn)入買方市場的大環(huán)境有關(guān)。

有業(yè)內(nèi)人士對樂視網(wǎng)的利潤質(zhì)量提出了質(zhì)疑，認(rèn)為如果變換一下會計(jì)操作手法，樂視網(wǎng)1.9億元的凈利潤很可能會變成虧損。

年報顯示，2012年公司的各項(xiàng)開發(fā)項(xiàng)目支出共有1.17億元，其中5700萬元都被計(jì)入了公司的無形資產(chǎn)，占到49.18%。這些開發(fā)項(xiàng)目包括樂視TV-云視頻超清機(jī)-1800平臺、云視頻后臺等，以及8個未披露具體內(nèi)容的新項(xiàng)目，這些開發(fā)資金投入進(jìn)去之后，究竟是打了水漂，還是真正能給公司帶來利潤，投資者并不容易進(jìn)行衡量。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，將49.18%的研究開發(fā)項(xiàng)目支出計(jì)入無形資產(chǎn)，這一做法無疑降低了“費(fèi)用”，讓當(dāng)年的利潤顯得更加好看。

另一方面，樂視網(wǎng)在版權(quán)的成本攤銷上，采用的是直線攤銷法，而非加速攤銷法。簡而言之，一部《甄嬛傳》的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)，樂視網(wǎng)會將其成本放在幾年中平均攤銷，每年的費(fèi)用相同，這一做法是否合理存有爭議。

上述業(yè)內(nèi)人士指出，一部新劇上線后，第一年流量及關(guān)注度是最大的，但過了一段時間后，這些劇的流量會持續(xù)下降。如果一部劇不能向剛上線時那么大的關(guān)注度與流量，它自然不會產(chǎn)生那么大的廣告價值。直線攤銷短期而言會讓財(cái)務(wù)報表更好看，但它其實(shí)并不能體現(xiàn)真實(shí)的網(wǎng)站運(yùn)營狀況。

據(jù)了解，其他一些視頻網(wǎng)站在成本攤銷上則采用加速攤銷，例如優(yōu)酷土豆等。加速攤銷，是指根據(jù)之前累計(jì)的流量變化數(shù)據(jù)，算出相應(yīng)攤銷系數(shù)。

樂視網(wǎng)公關(guān)人員表示，公司已經(jīng)注意到了外界對于直線攤銷法的一些議論，但在他們看來，除了少數(shù)幾家網(wǎng)站采用了加速攤銷法之外，直線攤銷法是“國際慣例”，他們這樣做并不違規(guī)。

多名高管“踩點(diǎn)”離職

賈躍亭總能將樂視的故事精心包裝，并獲取資本市場的良好回應(yīng)。股價飆升背后，公司高管等利益相關(guān)人正在悄然離場。

在一些互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析師看來，據(jù)傳是“煤老板”的樂視董事長賈躍亭并非“互聯(lián)網(wǎng)圈子里的人”，他的玩法更像是資本玩家。

2002年，賈躍亭成立西伯爾科技開始涉足通信業(yè)，2007年11月12日，西伯爾科技登陸新加坡交易所，募資2億元，這是他打造的第一家上市公司。樂視網(wǎng)成立于2004年，2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，賈躍亭用6年時間，打造了第二家上市公司。

關(guān)于賈躍亭的第三家上市公司，業(yè)界和媒體已有諸多猜測，樂視致新、樂視影業(yè)等都成為可能的選項(xiàng)。在近期的相關(guān)報道中，善于講故事、炒作概念，已成為很多媒體對賈躍亭的評價，賈躍亭似乎總能將題材精心包裝，并獲取資本市場的良好回應(yīng)。

最近半年以來，樂視網(wǎng)股價的大幅上漲，這背后除了資本市場對超級電視的追捧之外，會不會還有其他的原因？

值得注意的是，今年5月，恰是樂視網(wǎng)股權(quán)激勵計(jì)劃的首次行權(quán)時點(diǎn)。按照2011年樂視網(wǎng)的股票期權(quán)激勵計(jì)劃，公司向260名激勵對象授予660萬份股票期權(quán)，行權(quán)價格為29.17元，首次行權(quán)時間是2013年5月。

有媒體計(jì)算稱，原價29.17元，拆權(quán)之后價格是15.23元，如果按44元的價格計(jì)算，累計(jì)獲利2.91億元，平均每人凈賺約145萬元。

新京報記者發(fā)現(xiàn)，今年2月1日，樂視網(wǎng)多名高管離職，包括董事劉綱、監(jiān)事唐富文、賈躍芳。樂視網(wǎng)2012年年報顯示，賈躍芳為董事長兼CEO賈躍亭的姐姐，報告期末持有限售股2633.4萬股，解禁時間為2013年8月12日。

根據(jù)證監(jiān)會《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》，上市公司高管每年的減持量，不應(yīng)超過持股數(shù)的25%，但如果高管辭去職務(wù)不再任職后，將不再受到每年只能減持25%的約束。

在離任6個月至12個月內(nèi)，其可減持所持股份總數(shù)的50%，12個月之后，剩余股份可以一次性減持完畢。賈躍芳在解禁期到來前6個月離任，是否是為拋售股票進(jìn)行的鋪墊呢？

此外，賈躍亭、賈躍民、劉弘、李軍等高管的限售股，也都將在8月12日解禁。其中，賈躍亭持有股份最多，約為1.96億股，賈躍民持股約1044萬股，劉弘持股約1098萬股。

■ 前景

樂視將成下一個小米？

在小米手機(jī)最初的宣傳中，小米作為一家“互聯(lián)網(wǎng)公司”，并不打算通過賣手機(jī)賺錢，開發(fā)小米手機(jī)只是為了獲取更多米聊、MIUI的用戶。

然而，去年6月，360董事長周鴻祎卻在微博上表示，每臺小米手機(jī)應(yīng)該可以凈賺700元到800元。盡管小米科技總裁雷軍一邊喊冤，一邊很快在微博上公布了小米手機(jī)的成本清單，但周鴻祎的爆料，還是讓不少網(wǎng)友大跌眼鏡。

那么，在樂視超級電視6999元的售價背后，是否還會有一定的盈利空間呢？樂視超級電視種種華麗的包裝，也許只是一種營銷噱頭？

家電專家劉步塵將樂視超級電視視作“電視版”的小米手機(jī)。綜觀產(chǎn)品定價、包裝策略、營銷方式等等，樂視與小米的確頗為相似。

周鴻祎稱，小米剛發(fā)布時絕對是性價比最高的手機(jī)，確實(shí)不賺錢，借此定位建立知名度和體驗(yàn)，但隨著產(chǎn)量提升，采購成本降低，元器件也隨著時間降價。

隨著樂視電視產(chǎn)量的不斷擴(kuò)大，是否會有一不錯的盈利空間呢？

中銀證券的分析師劉志成表示，樂視電視的定價不會產(chǎn)生太高的利潤。因?yàn)闃芬昘60采用夏普60吋液晶屏，而DisplaySearch的數(shù)據(jù)顯示，2013年5月60吋LED面板的價格約為620美元(約合人民幣3850元)。假設(shè)60吋LED面板占到總電視成本的60%，X60電視的單臺成本將達(dá)到6416元。再加上銷售、管理及一般性費(fèi)用，6999元的定價僅能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

值得注意的是，富士康作為超級電視的代工方，一方面參股了樂視致新公司，另一方面也與夏普一樣，擁有面板供應(yīng)商SDP37.61%的股份。站在樂視背后的富士康，幾乎打通了產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)，勢必?fù)碛幸欢ǖ亩▋r權(quán)。

興業(yè)證券的分析師姚永華認(rèn)為，在這次合作中，樂視主要承擔(dān)售前宣傳與售后內(nèi)容運(yùn)營，而在硬件層面上從生產(chǎn)到售后服務(wù)，主要將由富士康承擔(dān)。因此，雖然臺前是樂視，但背后的本質(zhì)是富士康借樂視的內(nèi)容，以及一定程度的品牌，爭奪液晶電視的制造市場。

在互聯(lián)網(wǎng)上，也有網(wǎng)友對樂視推出超級電視的真實(shí)目的提出質(zhì)疑。

“如果樂視希望做平臺，收取服務(wù)費(fèi)，就不應(yīng)該進(jìn)入硬件領(lǐng)域。”在雪球網(wǎng)上，有網(wǎng)友表示，如果按照賈躍亭的邏輯，樂視就應(yīng)該只做平臺，然后跟所有的電視機(jī)廠商合作，只有這樣才能獲得最大的用戶數(shù)量。一旦樂視進(jìn)入硬件領(lǐng)域，自己制造電視，勢必影響到與其他電視機(jī)廠商的合作關(guān)系。

對于此種說法，樂視致新總經(jīng)理梁軍對新京報記者表示，樂視曾經(jīng)與電視機(jī)廠商進(jìn)行過合作，目前合作也并未終止，“但與每個廠家去談，這個過程并不容易，通過我們自己做電視，也希望讓別的廠家能看到我們究竟是怎樣的思路。”

賈躍亭在此前接受采訪時則表示，既做硬件又做軟件，是為了追求極致的用戶體驗(yàn)。

采訪中，有業(yè)內(nèi)人士則表達(dá)了另一種觀點(diǎn)。“如果樂視電視僅僅是推出了硬件，而沒有種種互聯(lián)網(wǎng)的概念，絕對不會引發(fā)資本市場這么大的興趣。”經(jīng)緯創(chuàng)投一位投資經(jīng)理告訴新京報記者：“樂視網(wǎng)能有這么高的市值，甚至突破100倍的市盈率。資本感興趣的，還是它背后垂直整合的概念。”